【金信半月谈】孔学兵：景气度和确定性的再平衡——2026年下半年半导体投资展望

进入7月，A股市场波动率明显扩大，市场风格也出现了比较明显的变化，AI叙事在国产替代加速、存储大厂IPO、华为韬定律等交易中演绎出抱团趋势强化，引发部分交易型资金兑现和结构分化。我们认为，AI叙事并未终结，但以涨价为代表的景气度追逐在AI投资中的主导性地位可能会有所弱化，背后主因是AI产业的可持续发展势必挑战现有供应链利润分配模式，叠加市场资金总量和结构无法进一步支撑原有趋势的自我强化，交易结构面临重构，市场风格将在分歧中趋向收敛和再平衡，并为新一轮共识蓄力。

回望6月份以来，A股市场受地缘冲突阶段性缓和、国内宏观经济预期偏弱和市场资金结构偏向存量和短期化等综合影响，投资者交易热情涌向以科创50指数为代表的科技成长方向。这一现象并非A股独有，在全球资产荒背景下，中美日韩等科技领先经济体，市场主导性交易均为拥抱以AI为核心的极少数景气方向，其中AI基础生态建设中各种新技术路线进展、资本开支受益方向等成为市场短期资金的追逐热点。

我们观察到，AI产业链似乎正在经历一场罕见的结构性分化，上游计算和存储资源价格因供给刚性约束持续通胀，下游Token消费价格因大模型能力跃迁与市场竞争加剧持续通缩。这种背离并非源自AI产业链周期性波动，而是供给侧物理瓶颈与需求侧技术弹性长期博弈的结果。在此背景下，二季度市场资金选择了大规模围猎海外头部大厂配套和国内存储扩产主导的CapEx扩张。

国产半导体方向，正是由于叠加了AI景气度的周期性和国产替代空间的成长性，伴随着市场对AI投资的逐步认知和共识，股价经历了较为明显的累计涨幅，结构性高企的估值面对宏观能见度不高和中长期资金不足的现实，进入中报业绩验证阶段，在市场风格阶段性极致演绎之后，波动率势必加大，甚至出现较为明显的价格回撤，这是不可避免的正常现象，宜积极和审慎应对。波动之后，市场沉淀下来，投资逻辑和交易主线往往会出现新变化。我们倾向于认为，资本市场对AI产业链的交易重心有可能从资本开支、算力堆积、存储繁荣、原材料涨价等，转向对确定性和可持续性的重视，对可持续现金流与利润验证将获得更多关注。

围绕中国AI主权建设，2026下半年国产先进逻辑和高端存储突破均有望取得实质性重大进展。考量AI技术进展、贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势等因素，以新技术突破、低渗透率推进等为特征的AI国产化投资，有可能是下一阶段的新方向。

我们维持对国内半导体投资长期基本面的积极展望，下一阶段的投资实践中，建议适度淡化对涨价类高增速的过度追逐，对“军备竞赛”式资本开支多一份谨慎观察，更加重视技术突破、份额提升等可持续增长因子，立足中长期、重视确定性、聚焦国产化，在科技坚守中体现结构性变化。

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