【金信半月谈】杨杰：不一样的“双高”转债

在转债市场上，一般来说，绝对价格低的品种主要由债底支撑，一般溢价率较高；而绝对价格高的品种存在赎回压力，溢价率大多较低。双高转债主要指“高转债价格、高转股溢价率”的品种，多为妖券或者市场极度亢奋时出现，这类转债往往伴随正股短期爆炒、资金炒作情绪浓厚，价格波动极大，风险与收益呈极端化分布；但有时候，我们可能看到比较另类的高转股价值、高YTM（到期收益率）的“双高”转债。

比如某转债，下修后转股价值高达95元以上，但转债价格却跌破面值，转股溢价率仅有几个百分点。从YTM（到期收益率）角度看，接近高收益债的水平。在目前百元溢价率高达40%以上的市场环境下显得十分突兀。总结下来，一般来说转债出现高转股价值、高YTM的主要原因有：

1、正股偏弱、股价弹性一般，市场担心正股未来仍有下行风险，低转股溢价率是对正股未来下跌的提前反应。

2、信用风险担忧，发行人业务受挫，转债信用评级下调。市场担心如果不能实现强赎，发行人缺少还本付息能力。

3、年报审计如果出具“无法表示意见”或“否定意见”等情形，正股触发退市警示风险（ST）。从历史上看，类似转债通过下修和权益市场配合，大多实现转股退出。少数品种因剩余期限太短、正股太弱而最终还本付息。

为何同一主体的转债价格大幅下跌而正股价格总体平稳？其实可以用经典的“市场分割理论”来解释，转债的投资者和股票的投资者分属不同群体，投资约束也存在显著的不同。转债投资者很大部分是“固收+”资金，而我国固收类投资者对信用风险厌恶程度很高，各家机构对信用执行了非常严苛的风控标准。在这种“委托—代理”约束下，一个品种一旦出现信用事件或评级下调导致出库的苗头，提前卖出成为理性选择，而不考虑价格是否已经充分反映了风险。这种机构集中卖出带来的流动性冲击，后续将随着流动性的修复，转债价格也相应修复。后续，随着市场情绪缓和、流动性逐步修复，以及发行人通过改善经营、补充现金流、发布维稳公告等方式缓解市场担忧，转债价格也会相应修复。如果主体本身违约风险并不高，只是短期经营承压或被市场过度悲观预期，那么转债价格至少向票面（100元）回归的难度不高。如果正股基本面没有进一步恶化，估值也有修复的空间。如果未来正股向上弹性提高，不排除强赎退出的可能。

正所谓“此之甘饴，彼之砒霜”，机构出于风控压力卖出的品种，对于其他风险承受能力较高、信用分析能力强的投资者来说，或许是难得的“捡烟蒂”的机会。这类转债既具备债底保护，高YTM（到期收益率）可以提供稳定的收益缓冲，一旦市场情绪改善或正股出现利好，就能实现“债性保底、股性增收”的双重收益，成为转债市场中兼具安全性和收益性的稀缺标的。

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