【金信半月谈】刘雨卉：债市扰动因素增多，关注票息策略

过去一年，债券市场整体震荡为主，结束了前几年利率单边下行的债牛行情，自2025Q3以来，随着走出通缩预期逐步强化、权益市场表现相对积极、资本市场整体风险偏好的逐步抬升等因素的持续发酵，长端利率调整的压力加大，10年国债收益率从半年末的1.65%左右调整至1.8%以上，2025Q4至今，10年国债收益率基本维持在1.8%以上震荡，30年国债收益率则维持在2.1%以上。全年看，债券市场运行的逻辑也出现一些变化，首先，市场对于经济基本面数据反应相对钝化，全年经济目标实现，但内需分项整体起色不明显，下半年月度公布，经济数据和金融数据整体不强，但长端利率对其反应较小。其次，债券市场更多受到权益市场情绪以及监管扰动因素的影响，2025年下半年起，“反内卷”政策持续推进，通胀预期改善，同时股市放量上涨，市场风险偏好有明显提升，债券市场也逐步形成“看股做债”的特征，再加上公募销售新规扰动不断，阶段性赎回压力之下债市整体情绪偏谨慎。

目前债券市场依旧面临利率上行有顶、下行有底的局面，但宏观预期与交易结构相比过去有一定改变。一方面，从宏观数据和资金面的角度看，基本面和货币环境对债券市场依旧有一定支撑。当前经济数据整体依旧偏弱，投资和消费等需求端的核心数据改善有限，但通胀数据改善的趋势相对明确，从去年三季度开始低位回升，今年延续回升趋势的确定性较高，虽然其对引导需求端的内生改善还需要更长时间的观察，但走出通缩仍有助于提升整体风险偏好，对债市有一定压制。货币政策方面，近期央行公布下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，同时表示“今年降准降息还有一定空间”，货币环境大概率维持宽松，银行间流动性充裕对债市平稳运行有一定保障。另一方面，在市场交易结构上，利率债尤其是超长端利率债的机构参与行为出现变化，目前超长端利率的供需结构偏弱，随着财政政策维持积极，超长端供给压力预计较大，但需求端承接意愿减弱，同时在去年震荡市中，交易型机构占比有所下降，驱动利率快速下行的因素减少。基于上述多空交织的因素综合影响，债券市场预计依旧偏震荡，但长端扰动因素增加，收益率曲线仍有较大概率继续陡峭化。

投资策略上，建议关注收益率曲线形变带来的收益以及票息策略。在货币环境宽松、流动性相对充裕的背景下，中短端资产的确定性更高，防御性也相对较强。同时，尽管市场有震荡，但“低利率”格局没有改变，票息资产依旧是配置盘较好的选择，城投债目前供需结构良好，可以适时把握其配置的机会。

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