【金信半月谈】孔学兵：国产替代—半导体投资最大的确定性

四季度开启，资本市场科技创新方向出现了较为明显的波动加剧态势。究其原因，可能主要源自“短期涨多了”遭遇“地缘贸易冲突引发市场风偏下行”，另外近年来市场资金结构的短期化趋向，叠加三季报业绩披露开启，可能进一步放大了短期市场波动。调整性质上，我们预计并不会冲击“科技创新仍处于大的上行周期”的总体格局，围绕“十五五”规划的制定，科技创新依然是市场中长期交易主线的决定性力量。

我们重点关注的半导体国产替代方向，在较长一段时期经历了部分参与资金对国产替代方向信心不足或者诸如“竞争格局恶化、行业趋向内卷”等交易扰动。国产替代信心问题可能关乎资金视野和认知，不敢妄议，而涉及行业发展趋势的判断属于价值判断方法论，我们倾向于认为上述担忧可能缺乏客观基础和现实解释力，存在片面化解读。事实上，深入分析产业竞争格局与工艺协同逻辑不难发现，先进制程涉及的每一个高价值核心环节，都不可能只由少数企业长期垄断，或短期就遭遇新进入者挑战乃至颠覆，新型举国体制下的产业链协同攻关才是推动国产替代进入深水区的决定性力量。当前国产设备在先进制程领域的整体覆盖不足，更凸显各方力量协作空间巨大。二级市场方面，部分优质硬科技龙头公司之前的定价显著不充分，股价持续低迷与真实基本面向好明显背离，这一现象的背后可能与近年来市场资金结构的重大变化有关——长期资本和耐心资本缺失、资金偏好交易短期和市场定价效率降低。  

尽管反射弧变长了，我们仍坚信市场的价值发现与纠偏。事实上，半导体国产替代方向在高研发驱动新品验证导入加速、可重复高价值订单累积、AI主权诉求加速先进制程突破等方面具备的中长期确定性优势，正逐步赢得市场认知和共识。部分优质硬科技公司基于天然的研究壁垒，业绩爆发显性化之前市场定价显著不充分，伴随着市场认知的提升，以及订单、业绩的逐步显性化，相关公司此前低迷股价与真实基本面之间的巨大背离在三季度得到了较为明显的修正，进入四季度股价虽有所波动，我们依然相信板块的估值弹性和股价韧性将显著改善。 

中国AI基础生态建设，不会复制美国大厂“相互参股、极致抱团”的算力堆积“梯云纵”模式，而是会考量技术突破进展、先进产能推进、AI应用探索、资本开支与市场回报的平衡等因素，有序稳步推进，没有必要营造“AI焦虑”。在应用端尚不清晰之前，昂贵算力的堆积并不能确保建立长期竞争优势。映射到投资端，我们认为，对短期景气度的追逐应当保持一份谨慎，而受益于先进制程建设的“卖水者”们，如晶圆制造、上游设备材料等环节，具备真实需求拉动和竞争格局稳定等确定性优势。产业链跟踪表明，2025年起国产先进逻辑和先进存储突破均取得实质性重大进展，先进工艺有望加快突围实现超预期增长。考量地缘冲突和贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等因素，我们认为，晶圆制造涉及的光刻、刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、量检测等高价值、低渗透率前道环节，具备成长确定性。

我们对中长期确定性的重视高于对短期景气度的追逐，对半导体国产替代方向长期基本面的判断维持乐观：从“关税战”到“科技战”，全球地缘和贸易冲突不断背景下，科技自主可控或将加速迈入新阶段，国产半导体可能正在复制中国军工的崛起路径——从封锁、模仿和跟随，走向突破、创新和引领。产业链跟踪表明：一方面，以光刻机、量检测、涂胶显影等设备为代表的低国产化率环节有望迎来产线验证的加速推进和可重复订单的规模化落地，国产光刻机相关产业趋势明确，先进封装机台正式量产、高端DUV面临突破、国产EUV研发提速，供应链协同攻关突围预计催化不断，能够持续驱动国内市场在量、价两个维度的扩张；另一方面，刻蚀、薄膜沉积等环节的国产化率将在先进逻辑和存储的扩产拉动下持续抬升，多重曝光正在进一步推动刻蚀薄膜价值量的提升，相关设备企业订单边际增量有望超越市场预期。

AI主权时代中国大陆先进制程扩产具备中长期确定性，中美科技竞争格局也不会因市场风格变化和情绪博弈而长期逻辑受损。半导体国产替代方向，可能是不确定市场中少数具备中长期确定性的方向性资产类别，值得我们以耐心和韧性战略守候与成长陪伴。

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