【金信半月谈】刘雨卉：债市调整加剧，但言拐点尚早

近期债券市场调整频率和幅度加大，背后的原因主要有两个，一是债券绝对收益率处于低位，这使得债券市场整体情绪相对脆弱，每当利率临近关键点位，市场机构止盈动力就会显著增强；二是市场风险偏好持续抬升，从反内卷相关政策不断推进，到需求端生育补贴、消费贷贴息等政策陆续出台，一系列举措不断提振权益市场的预期和信心，资金搬家现象明显，增量资金推升权益类资产上涨，对债券市场形成了明显压制，“看股做债”的特征较为突出。

回顾七月中下旬以来的行情，先后出现两次幅度相对较大的调整。第一次调整始于7月15日，持续至7月29日，期间10年期国债活跃券收益率估值从1.65%上行至1.75%左右。在这一阶段，反内卷逻辑开始被重视并持续推进、雅鲁藏布江水利工程等项目落地影响，商品价格抬升明显，股票市场走势也较为积极，风险偏好快速回升成为债市的主要利空因素，叠加月末央行资金略有收紧，共同推动利率较快上行。第二次调整开始于8月中上旬，由于部分行业供给缩量，商品和股市情绪得以延续向好态势，即便在资金价格维持较低水平的背景下，长端利率仍出现抬升，上证指数一路上行，点位创近十年来新高，权益资产热度不减，成为短期资产定价的主线，资金搬家特征明显，这一阶段10年期国债活跃券收益率估值从1.68%上行至1.8%附近。

尽管近期债市面临的利空扰动因素有所增加，但我们判断当前债市的调整风险依旧可控，谈债市拐点还为时过早，基本面和资金面对债券市场依旧有较强的支撑。从资金面来看，当前市场资金面维持宽松，且短期内不存在收紧的条件，日常银行间市场资金融出保持充裕。自5月降准降息以来，短端资产收益率整体呈下行趋势，央行在二季度货币政策执行报告中对于货币政策基调表态依旧是“适度宽松”，但强调“灵活性和预见性”，预计后续政策工具更加注重细化，短期内总量宽松的概率下降，但宽松态势大概率延续。从基本面来看，当前经济运行逻辑并未发生反转，最核心的需求端短期难以出现明显改善。近一个月通胀预期抬升，主要依赖反内卷相关行业的价格上行，这更多是由供给收缩推动，而非需求端回暖带动。当前信贷结构依然偏弱，房地产投资和销售数据处于低位，消费领域也仍显乏力，内外部货币环境均具备宽松的基础。整体而言，基本面和资金面构成了债券市场较为坚实的支撑，债市短期面临一定调整风险，但利率上行幅度预计有限。

对于投资者而言，建议在目前债市调整的过程中保持耐心，“股债跷跷板”现象预计仍将维持一段时间，但最终资产定价逻辑大概率将回归到基本面上来，亦可抓住现阶段调整的机会进行适当的资产配置。后续需重点关注经济和金融数据的边际变化，有助于明确市场走向，为把握配置时机提供一定参考。从债券品种上看，当前调整状态下，债券交易难度加大，信用债有一定票息优势，在长期持有过程中能够凸显其投资价值。

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