半导体2024：资本开支大年VS历史性低估值

2023年以来，尽管宏观政策趋向积极，监管层在制度设计和交易层面也不乏相关积极举措，但市场赚钱效应的持续恶化进一步引发悲观情绪的蔓延，A股市场经历了艰难且复杂的流动性挤出过程。12月中下旬，半导体国产替代等硬科技成长方向也未能经受住市场系统性风险的压制，一度较为明显的相对收益也在年末出现大幅度收敛，并在2024开年初显著弱于市场整体，呈现出较为明显的“补跌”效应。我们认为，构成股价短期冲击的主要力量并非来自行业或公司基本面因素，很大程度上源自整体宏观预期和市场系统性风险压制下，交易层面的筹码博弈。

根据我们对中国金融市场变化的近距离感知，我们认为，市场对一些长期结构性矛盾展开了过于悲观的情绪性表达，当下市场面临的困难局面，相当重要的解释是地产超调和民营经济收缩，对居民资产负债表构成的冲击，以及就业与收入增长预期不佳共同产生的叠加效应。市场情绪和社会预期的系统性修复，除了市场自身的出清程度，或许还需要重大宏观变量或大力度改革举措的出现。

产业趋势方面，2024年国内设备需求有望显著改善。2023年受行业景气度及海外限制影响，国内主要晶圆厂采购出现推迟及放缓，2024年以国内存储为代表的头部晶圆大厂有望恢复采购，拉动行业需求显著改善。

国产替代头部厂商估值已到达历史低位：根据wind一致预期，部分龙头公司2024年估值仅20多倍，半导体设备指数（8841321）处于历史估值区间0%分位（历史最低），对应整体仅15%左右的国产化率和晶圆制造前道环节广阔的国产化替代空间。从景气度变化和估值水平来看，行业已具备较为明显的的中长期配置价值，市场短期的情绪化杀跌或许正在孕育重大投资机遇。

年初以来半导体板块整体性大跌，除了市场短期避险风格的持续强化外，业绩层面，预计大部分半导体设计类公司业绩较差，且没有出现明确的复苏拐点，一定程度加剧了市场抛压，且这种抛压未体现细分方向的结构性差异。半导体设备作为半导体板块基本面最硬的细分方向（订单拉动下2024/2025年业绩都是确定性高增长预期），作为A股市场不可多得的优质科技资产（盈利确定性、竞争格局、技术壁垒等），众多龙头公司已经跌出了较为明显的性价比。此外考虑到设备板块正密集进入业绩预告期，从已经预告的情况看，不少公司2023Q4同环比均大幅回升，甚至单季度创造历史最佳表现。

淡化短期市场风格，基本面业绩是王道

复盘历史：2016年开始的消费品行情，2019年开始的新能源行情，与其说是不同的市场风格，归根结底还是每个阶段相应资产展现出了较强的基本面（横向比较、纵向比较都是如此）。以目前的宏观能见度，2024年行业景气度确定向上的板块不多，能够确定释放订单业绩的板块不多，放眼整体A股，能够兼具政策保障力度和业绩增长确定性的板块，半导体国产替代方向首当其冲，更显稀缺。

2024年行业增速见顶，2025年面临下滑压力？

部分投资者担心2024年中国大陆晶圆厂扩产见顶，2025年行业增速面临压力。我们认为，单就国产两大存储企业，预计2024年合计扩产10万片级别，2025年扩产仍将实现增长，叠加先进制程渗透以及H等新的晶圆厂启用，2025年行业扩产规模预计仍将持续上行，仅仅考虑行业景气度波动可能会低估自主可控背景下中国大陆晶圆厂扩张的强度（海外各地芯片法案已经有所印证）。此外，国产替代才是半导体设备投资最核心的投资逻辑，非朝夕就可以达成（这也可以解释半导体设备投资生命周期为何如此长久），历史数据证明半导体是一个CAGR7-8%增长的行业（AI、先进存储等新技术应用拉动芯片需求持续扩容），海外的KLA、AMAT、LAM等股价持续新高可以印证，用当下的市场规模作为远期指引，大概率会低估龙头公司高端化和平台化扩展所创造的市值空间。

展望2024，半导体终端市场库存持续消耗，国产替代进程有望加速。智能手机、服务器、汽车以及PC等四大应用市场有望恢复增长，与AI相关的高性能运算方向可能是新的芯片契机，另外存储等环节在国际巨头减产、国内存储大厂扩产推进、AI算存一体化与国产高端手机等增量需求拉动下，有望出现库存出清加速，供需结构改善，存在较为丰富的结构性机会。

艰难市场环境下，前瞻2024年可能出现的行业基本面重大改善并审视当下的历史性低估值，或许我们最需要做的是识别、坚持和守候。

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